文章摘要

产量往下走，价格往上顶，这个背离能持续多久？ 铜价已经在历史高位上待了不短的时间。LME三个月期铜周四收报14334美元/吨，年内涨幅大约15%。市场上喊15000美元的声音越来越密，澳新银行这么看，花旗这么看，瑞银看得更高。价格往上走，按理说该刺激供给跟上来，可偏偏在这个节骨眼上，全球铜矿的产量掉头向下了。 国际铜业研究组织（ICSG）给出的数据很清楚： 2026年上半年全球铜矿产量同比减少1.1%。摩根士丹利年初的判断还是“供应将有所增加”，现在改成了“基本持平或微降”。这意味着全球铜矿产量将出现2017年以来的首次年度下滑。 九年来的头一遭。价格涨了这么多，产量反而降了，这中间一定有些东西是价格信号解决不了的。 矿业这个行业有个很残酷的现实，好挖的矿早就挖得差不多了。智利国家铜业公司（Codelco）今年4月还放出一个计划，要把产量从2025年修正后的130.7万吨提高到134万吨。但据知情人士透露，由于旗下矿山和项目接连遭遇挫折，这个目标已经被放弃了。智利国家铜业委员会（Cochilco）的预测显示，2026年智利铜产量预计下滑2.6%至527万吨。矿石品位持续下滑是Codelco面临的核心难题，2025年该公司的铜产量已经跌至28年来最低水平。 不是不想增产，是地底下能用的矿石越来越贫，同样挖一吨矿石，能提出来的铜越来越少。 放眼全球，几个关键大矿的情况同样不乐观。印尼Grasberg铜矿2025年9月发生泥浆泄漏事故后，至今仍在爬坡。自由港麦克莫兰预计2026年综合销售将达到约310万磅铜，但这个数字比事故发生前的预测低了35%。刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿受2025年地震和涌水问题影响，产量也出现了明显下滑。这些不是小矿，是全球铜供应的主力。它们同时出问题，影响的是整个市场的底子。高盛因此将2026年全球矿山供应预测下调了35万吨，大约相当于全球矿山总供应量的1.5%。贝莱德主题与行业投资全球主管Evy Hambro说得很直白， 矿企难以增产是铜市场“非常、非常紧张”的根本原因，现有矿山品位不断下降，资产老化严重，而且缺乏新的供应项目投产。 铜矿从勘探到投产，动辄十年周期。现在看到的短缺，是十年前投资不足的结果。而现在的投资不足，又在为十年后的短缺埋下伏笔。 衡量矿端紧张程度最直接的指标，是铜精矿加工费（TC）。2026年铜精矿长单加工费基准降至零。现货加工费更极端，一度跌到-70美元/吨以下。上海钢联数据显示，国内现货TC一度下探至-125美元/干吨。7月24日，SMM进口铜精矿指数降至-154.76美元/干吨。 冶炼厂倒贴钱才能拿到原料，这在铜行业历史上几乎是闻所未闻的局面。 负TC的背后，是矿端产能与冶炼产能的严重错配。亚洲冶炼厂还在扩产，但矿山拿不出足够的精矿。矿企掌握了议价权，冶炼厂只能接受“倒贴”的条件来维持开工。这个信号比产量数据更直接，矿端的紧张不是暂时性的扰动，而是结构性的短缺。 2026年长协TC为0、现货TC深度负至-50到-160美元，这种局面在年内很难修复。 库存的分布同样值得仔细分析。LME铜总库存从4月中旬的40万吨上方持续下降，到9月1日已降至23.35万吨。真正值得关注的是注册仓单——代表可立即交割的有效库存——仅剩11.12万吨。注销仓单占比高达52.4%，超过一半的LME库存已被提出库申请。9月2日的数据显示，铜注册仓单114225吨，注销仓单119625吨。注册仓单跌破10万吨关键心理关口。 8月LME铜CASH-3M合约价差一度扩大至411美元/吨，近月升水持续走阔，这是LME历史逼仓行情的典型前置信号。 COMEX那边完全是另一番景象。COMEX铜库存9月1日增至69.17万吨（约75.89万短吨），再创历史新高，占全球三大交易所显性库存的七成以上。而且COMEX铜库存已经连续53天上升。铜没有凭空消失，只是从LME这个全球核心定价中心流向了出价更高的美国市场。美国7月精炼铜及铜合金进口225094吨，创1990年有记录以来最高，环比增长78%。 COMEX-LME价差持续维持高位，贸易商只有一个动作：抢运。 只要能拿到铜，贸易商就希望把金属运入美国境内，以防关税落地。贸易商的考量很现实，把铜运进美国，关税落地就是利润；万一不征，无非是把货存在了全球溢价最高的市场。但后果是LME可交割库存被抽干，非美市场拿不到货。德意志银行在9月1日的报告中给出了一个罕见的判断， 铜市场可能正在接近一种每十年才出现一次的挤仓时刻。 来源：德意志银行 供给在收缩，需求没闲着。机构预测，仅中国新能源车一个领域的铜需求量，2026年预计达到184万吨，2027年有望突破200万吨。2026年全球数据中心的铜消费量将达到74万吨。标普全球预测，2030年全球数据中心铜需求将增至250万吨，其中AI领域占比达58%。电网投资和AI数据中心对铜的消耗是刚性的。五矿证券指出，工业金属定价正脱离传统地产基建依赖，转向新能源、AI等结构性需求与矿端供给刚性共同主导。 铜的定价正在从“周期品”向“战略资源”转变。供给增速只有1%左右，需求增速有望达4%。 这个剪刀差意味着什么，不需要太多解释。 机构们已经给出了自己的判断。瑞银预计铜市场缺口将从2026年的21.9万吨扩大至2027年的37.9万吨，增幅超过70%。高盛将2026年美国铜库存累积预测从55万吨大幅上调至90万吨，导致“美国以外”市场的供应缺口由6万吨暴增至64万吨。2027年缺口预测也从4万吨上调至17万吨。花旗预计2027年全球铜供应缺口约36万吨。价格目标方面，高盛将2026年底LME铜价预测上调至13735美元/吨，2027年均价预测上调至13800美元/吨。花旗将短期铜价预测上调至14500美元/吨，未来6至12个月目标价看高至15000美元。澳新银行预计铜价今年年底触及14500美元，2027年初进一步上破15000美元。瑞银最为乐观，预计未来几个季度铜价达到15500美元/吨。 当然，市场从来不是单向运行的。有几个变数必须盯住。 美国232调查的最终裁定落在2026年9月28日，这是商务部向白宫提交建议的法定节点。 一旦精炼铜关税落地，全球铜的物流格局将再次重构。市场普遍预期2027年1月起对精炼铜加征15%。裁定之前，抢运不会停。 美联储的走向同样关键，主席沃什近期发表偏鹰派讲话，市场开始押注美联储可能需要通过加息来遏制通胀。 如果加息预期强化，工业需求可能放缓，对铜价形成阶段性压制。 还有中国铜企的增量，根据已披露产量指引的7家中国铜企（紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际、西部矿业等），2026年合计产量增速为7%，同比增量约21万吨。紫金矿业贡献11万吨增量，主要是巨龙铜业的增产；洛阳钼业贡献近5万吨。但中国企业的增量21万吨和高盛下调的35万吨矿山供应预测放在一起看，缺口仍然显著。西部矿业玉龙铜矿三期预计2026年末完工、2027年初投产，投产后铜金属年产量有望达到18万吨。 但远水不解近渴，2027年的增量救不了2026年的紧。 SHFE-LME套利窗口倒挂，中国从进口转向出口 铜的供应收缩不是短期现象。矿山品位下降是物理规律，事故恢复需要时间，新项目从勘探到投产动辄十年周期。2017年以来首次年度产量下滑这件事本身，已经足够说明问题。 当供给侧的刚性收缩遇上需求侧的结构性增长，铜价的定价正在被重写。 那么，铜的产量为什么在价格这么高的时候反而掉头向下了？答案在于， 这不是矿业公司不想增产，而是物理规律、事故冲击和十年投资周期的共同结果。这三样东西，没有一样是短期能解决的。 15000美元不是终点，当产量掉头向下成为一个趋势而非意外，这个市场的均衡价格，恐怕要比大多数人想象的更高。 #头条精选-薪火计划# 文 | 樊鸿杰 北京工商大学统计学博士研究生